广东十一选五计划网:【招商宏观】宽松的顶点——12月全社会债务数据综述-采蘑菇游戏

                                                                                    广东十一选五计划网:【招商宏观】宽松的顶点——12月全社会债务数据综述-采蘑菇游戏

                                                                                    广东十一选五计划网
                                                                                     

                                                                                    【韦德38岁生日快乐】

                                                                                    二、 金融机构资产负债详解我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展↑┊,截止12月末♂♂,广义金融机构债务余额111.4万亿□﹡▽,同比增长4.6%□▽∵,高于前值3.8%⌒□〇。其中∵⌒⊙,银行债务余额86.3万亿﹡∵,同比增长7.6%☆◇,高于前值7.1%π。分结构来看□,同比增速上涨幅度最大的科目来自对其他存款性公司负债♂π,12月同比上涨4.8%〇♀⊿,前值同比下降4.5%;对央行负债增速下降至同比下降5.4%∟﹡,前值同比下降2.8%∵♀♂。非银金融机构债务余额25.1万亿┊?,同比下降4.6%♂π,前值同比下降6.2%∵△。

                                                                                    具体来看♂π↑,12月末﹡◇∴,家庭债务余额54.6万亿∴∴,同比增长15.6%◇♀◇,高于前值15.3%;其中中长期贷款余额增速录得17.0%♂⊿,高于前值16.6%□∟?,短期贷款余额增速录得11.9%△△?,低于前值12.0%△☆〇。家庭2019年12月负债增速出现反弹⊙⊿,从结构上看∵,全部来自于中长期贷款的拉动▽,上一次反弹还是出现在2019年3月┊,居民部门负债增速高位反弹△♂﹡,很有可能引发政策的回应♂▽。我们仍然倾向于判断♀□,家庭部门债务余额增速未来会震荡下行∟⊙,向名义GDP增速靠拢〇,对应房地产弱周期☆◇⊿。12月末◇,政府债务余额59.0万亿〇π,同比增长11.7%∴,与前值持平;从高频数据上看∵,1月政府负债增速或有小幅下降♂⊿。以经验数据分析⊿☆∴,2月末政府负债增速将继续小幅回落?⌒△,3月回落幅度开始加大◇?∵,如果今年地方债发行过度前倾⊿↑,导致2月政府发债不及预期↑⊙☆,那么我们目前或已处于宽松的顶点〇◇∵。12月末∟⊿,非金融企业债务余额121.7万亿〇,同比增长7.5%π↑∵,略高于前值7.4%∵△〇,创2018年年底本轮上升周期以来新高⊙,从结构上来看↑∵,质量继续改善♂。PPI在12月环比零增长▽,但同比降幅收敛至0.5%〇⌒⊿,我们预计2019年10月PPI同比已经触底⊿,未来盈利的边际改善将有利于非金融企业正常融资需求的恢复□。但市场化程度较低的非金融企业的加杠杆行为在2019年12月或已停止◇┊⌒,这与政策逐步转向收紧吻合∴。从现有数据看∟⌒〇,1月末实体部门负债增速或难以再创新高∵♂↑。

                                                                                    广东十一选五计划网

                                                                                    合并来看♂,我们在2020年初对未来的展望主要基于以下三条主逻辑:第一♂,无需对今年的全球经济过于悲观♂∴,经济增速或能展现出前低后高的走势∟△♂,在美国经济见底之前∟,中国面临的外部环境尚好;第二?♂,中国实体部门负债增速于2019年底、2020年初见顶◇?,年内震荡下降;第三↑♀π,年内政策或将逐步转紧⊿♀。与之相对应的国内资产配置策略是?∟﹡,无论股债♂π↑,关注跌出来的机会〇⊿。

                                                                                    广东十一选五计划网

                                                                                    在分析非金融企业时☆,我们建议将其分解为两个部分:一是市场化程度比较高的部分▽,可以用工业企业数据进行较好的拟合;二是僵尸企业□,所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化△☆□,可以用国有企业数据进行较好的拟合♂⊿♀。图5的数据显示▽∟,一轮比较明显的工业企业去杠杆始于2011年中期?〇⊙,其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%⊿〇⌒,有比较明显的出清┊。而随着供给的减少↑,2016年初工业企业盈利开始持续好转〇?,并引发了此后杠杆的增加⌒⌒,2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%;在工业企业加杠杆的过程中□,伴随着制造业投资和民间固定资产投资的恢复↑↑,对中国经济形成了一定程度上的支持⊙。但在2017年4月至2019年底之间⌒⊙↑,工业企业负债增速触顶回落∴,这与2017年一季度其盈利见顶相符﹡◇。

                                                                                    招商宏观团队:谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨

                                                                                    广东十一选五计划网

                                                                                    分结构来看?∴♂,12月末⊙,金融机构(同业)债务余额66.6万亿∵⌒〇,同比增长0.5%〇♀♂,2018年3月以来首次出现同比正增长﹡⊿?,前值同比下降1.4%♂。

                                                                                    一、 全社会债务情况我们测算的数据显示∟□☆,截至12月末□,中国全社会总债务余额301.9万亿▽〇♂,同比增长8.0%∵,前值增长7.4%?∴⊿。

                                                                                    以下为正文内容:国内方面□□,2019年12月财政、货币双双继续松弛□,货币政策的松弛力度尤大▽,资金在金融系统里空转的情况有所加剧(与2019年6月时的情况类似);与此相应♀⌒﹡,通胀迅速攀升﹡,2019年四季度名义GDP同比增速升至9.6%(前值7.6%)♀↑☆,四季度GDP平减指数升至3.4%(前值0.4%)▽π。实际产出方面的响应则相对温和♂⊿,2019年11月明显改善之后π◇◇,12月小幅改善∴⊙,四季度实际GDP同比增速录得6.0%π┊,与前值持平?。我们对实体经济的表现并不悲观﹡┊,维持此前观点↑□,“(2019年)三季度有望形成本轮实际经济增速下行的底部⊙?⌒,未来实际GDP同比增速有望迎来一轮短暂而温和的上行♂?⊿。”但对于政策转紧?⌒,我们的担忧与日俱增□▽∵。从高频数据上看∴,1月政府负债增速或有小幅下降♀。以经验数据分析⌒□,2月末政府负债增速将继续小幅回落☆⊿,3月回落幅度开始加大□↑,如果今年地方债发行过度前倾∴,导致2月政府发债不及预期△,那么我们目前或已处于宽松的顶点∵┊▽。受政策转紧影响♀♂┊,2020年全年?⊿,实体部门负债增速震荡下行的概率更大□。

                                                                                    此外﹡〇〇,2019年12月♀π,银行债券投资余额同比增速录得15.6%∴,连续三个月(10-12月)小幅上升▽⊙,显示银行配置力度在之前的连续下降后出现企稳改善;与此相应∟?↑,12月也出现了比较明显的边际扩表行为♂。

                                                                                    广东十一选五计划网

                                                                                    我们再来看金融机构的资产端□△,一般而言♂,在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆△,对应流动性边际松弛;在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆□☆,对应流动性边际收紧∵♀。对于银行而言△,我们认为⊿⊙,观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率⊿π↑,其与货币乘数基本保持负向相关关系(除降准形成的干扰之外)☆♂◇。12月银行超额备付金率录得2.7%〇,大幅高于前值1.9%﹡⌒π,即便考虑到年末的季节性因素☆□∵,仍处于较高水平∵。12月货币乘数录得6.03↑▽,亦大幅低于前值6.32⌒⊿。整体来看π,12月虽然央行在基础货币投放方面仍表现的较为克制↑◇∟,但银行加大了信用创造⊿,尤其增加了对于金融系统内部的信用供给♂⌒,资金在金融系统里空转的情况有所加剧(与2019年6月时的情况类似)⌒∴∵,我们很难相信这种情况会在1月延续◇☆∴。

                                                                                    对于商品和汇率而言∟⌒♀,2019年8月底的第三次川普冲击刺激美元指数上涨┊⊿π,9月初突破99┊∟,随后美元指数自高位震荡△,10月以来出现回落∵。国际商品价格方面⊿〇,8月底的第三次川普冲击再次打压CRB现货综合指数♀⊿,但幅度有限⊿⌒,9月中旬以来实现企稳回升♀,特别是12月以来回升幅度尤为明显∵。通过与2015年底、2016年初的极差情景进行比较△↑,我们倾向于认为⊿,非美经济体进一步下行的空间已经非常有限〇,美国经济至少在未来几个季度将继续回落∴,商品价格和美元指数涨跌互现的情况有望延续□∴,如果全球货币政策过度放松□,则会加剧通胀上行⊿□▽。

                                                                                    广东十一选五计划网

                                                                                    如果我们对于本轮盈利底部(以PPI同比增速计算)在2019年10月份出现的判断正确♂,那么未来工业企业将迎来一波加杠杆行为∴〇,但幅度或比较有限┊∵♀。数据显示┊⌒,2019年11月工业企业利润同比增长5.4%△∴□,10月同比下降9.9%;工业企业利润率处于2011年以来同期的中游水平⊙﹡,不过毛利率表现较好◇π,是2011年以来同期的次高水平(仅次于2018年);资产周转率仍是2011年以来同期的最低水平◇。从负债的角度♂∟∴,11月工业企业负债余额同比增长5.3%△☆□,明显高于前值4.9%∟♀。对于国有企业而言♂⊿,2013年有数据至2017年11月之间▽﹡⊿,剔除掉一段不可比的部分⌒♂⌒,其债务余额同比增速在绝大多数时间里稳定在10%-15%之间♀ππ,2017年底之后☆〇┊,该数据出现明显下降⌒∟□,2018年11月末降至7.6%的历史最低水平⊿〇,但12月开始回升♂,与当时政策转向放松一致∵△∟。2019年7月以来□☆⊿,财政部停止公布国有企业的资产、负债数据⊿⊿。

                                                                                    国际方面∵,除英国和部分新兴外◇∴,2019年11月各主要经济体出现了较为全面的改善☆。我们维持此前的观点▽△π,就我们监测的15个经济体而言:日本位于前端♂↑↑,2019年三季度大概率已形成顶部;中国、其他新兴、欧元区和英国位于中端∴,2019年三、四季度有望先后到达底部;美国位于后端π□,目前仍在下行▽,2020年上半年或能见底∟π。

                                                                                    三、 资产配置我们在2020年初对未来的展望主要基于以下三条主逻辑:第一┊,无需对今年的全球经济过于悲观∵,经济增速或能展现出前低后高的走势⊙,在美国经济见底之前◇,中国面临的外部环境尚好;第二♀♀,中国实体部门负债增速于2019年底、2020年初见顶⌒□∵,年内震荡下降;第三⊙,年内政策或将逐步转紧⊙﹡♀。与之相对应的国内资产配置策略是⌒π,无论股债☆,关注跌出来的机会☆。

                                                                                    广东十一选五计划网

                                                                                    12月末⊙□,实体部门(家庭、政府、非金融企业)债务余额235.3万亿□﹡,同比增长10.4%∟﹡♂,前值增长10.2%(图3)□∵□。

                                                                                    本文首发于微信公众号:轩言全球宏观⊙。文章内容属作者个人观点π♂☆,不代表和讯网立场♀⌒☆。投资者据此操作□↑◇,风险请自担◇♂。

                                                                                    广东十一选五计划网

                                                                                    合并银行和非银金融机构来看♂,再考虑到通胀的绝对水平♂,我们对于货币政策持续放松的预期不高⊿。从基础货币供给的角度来看π﹡,12月末其余额同比下降1.0%∴☆﹡,前值同比增长0.9%↑△。

                                                                                    金融机构方面□π,2019年12月银行和非银金融机构负债增速全面回升◇〇┊,广义金融机构负债同比增速录得4.6%⊙π♀,大幅高于前值3.8%∟♂。基础货币余额同比增速下降☆⌒,银行超额备付金率上升0.8个百分点至2.7%∟,即便考虑到年末的季节性因素↑∵▽,仍处于较高水平π⊙♀。综合各项数据⌒,12月虽然央行在基础货币投放方面仍表现的较为克制⊿,但银行加大了信用创造△☆□,尤其增加了对于金融系统内部的信用供给□∵⊿,资金在金融系统里空转的情况有所加剧(与2019年6月时的情况类似)♀,我们很难相信这种情况会在1月延续☆?。

                                                                                    对于房价而言♂☆?,在家庭部门去杠杆的背景下△△◇,一二线等前期涨幅较大地方的房价大概率会继续震荡下跌∵↑☆。

                                                                                    对于非银金融机构而言□∟,我们认为﹡,观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速π。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款♀∴,数据显示△﹡□,12月该数据同比增长7.9%〇♂∟,前值同比增长6.1%◇⊙。结合负债数据◇◇,我们认为其流动性继续改善∵⌒,但央行对金融风险仍高度关注♂。

                                                                                    我们倾向于认为∴∟,2019年底、2020年初⊿⊙┊,国有企业的加杠杆行为或已基本停止♂,并开始转向杠杆去化;政府在长期仍将致力于国有企业市场化改革△▽,关注由此带来的信用风险释放和信用利差重估┊〇。2020年信用市场面临的违约压力或将主要出现在经济重新走弱之后∵,也就是下半年?〇。

                                                                                    此外⊿?∟,根据标准M2的定义?,即四部门(家庭、政府、金融机构、非金融企业)持有的可动用的现金和存款?◇∵,我们构建了新的广义货币供给指标(NM2)┊⊙,数据显示〇□,其与M2的走势相似▽↑┊,但2017年以来绝对水平更低?∴⊿,反映了金融去杠杆力度更大的影响▽△♂。不过☆♀,2018年7-12月┊□⊿,上述情况略有逆转△∴?,对应实体部门转而成为去杠杆的重点∴∵∴。2019年以来☆♀,政府逐步带动实体部门增加杠杆┊↑π,货币整体中性〇☆,抑制金融杠杆;12月NM2同比增长8.4%□,高于前值7.8%?♂,低于M2同比增速(8.7%)↑。

                                                                                    广东十一选五计划网

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                                                                                    2019年12月实体部门债务余额同比增速上升至2018年底以来本轮加杠杆周期的高点♀↑△,我们倾向于认为〇⊿,主要受政策转紧影响▽,本轮实体部门加杠杆的周期已经结束♂??,2019年底、2020年初□▽⌒,实体部门负债增速将触及顶部π♀⊿,然后震荡下行〇。从结构上看△,家庭2019年12月负债增速出现反弹△⊿,全部来自于中长期贷款的拉动┊,上一次反弹还是出现在2019年3月∴,居民部门负债增速高位反弹☆,很有可能引发政策的回应♂。政府负债增速高位企稳⊙△⌒,从现有数据观察∟〇,未来震荡下行的概率更大▽↑☆,对应政策转向收紧?。非金融企业负债增速继续上升〇□△,但更多或来自于市场化程度较高的非金融企业增加杠杆◇,对应盈利边际改善?。市场化程度较低的非金融企业的加杠杆行为在2019年12月或已停止┊♂∟,这与政策逐步转向收紧吻合⌒♀。从现有数据看□,1月末实体部门负债增速或难以再创新高◇。

                                                                                    在过去的一个月中◇♀,国内股债继续双双上涨∵,2019年12月政策松弛的程度超出我们的预期♂,我们对债市的判断有所偏差(详见《政策与经济的跷跷板——11月全社会债务数据综述》☆∴,2019-12-17)□♂。而市场也对2019年11月以来骤然转松的政策做出了响应﹡﹡,12月初以来﹡♀∵,以CRB现货综合指数衡量的商品价格直线拉升⊙,2019年四季度的名义GDP增速和GDP平减指数亦有大幅蹿升▽﹡。2019年宏观杠杆率上升6个百分点至238%♂⊙∴。我们倾向于判断┊△△,政策宽松的顶点已经出现〇,2011年以来的第三波实体加杠杆(实体部门债务余额同比增速上行)周期或已基本结束:第一波是2012年5月至2013年4月↑⊿,第二波是2015年5月到2016年4月π∴∵,第三波是2018年12月至2019年末、2020年初⊙▽♂。

                                                                                    广东十一选五计划网

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                                                                                    本文由广东十一选五计划网编辑发布!

                                                                                    猜你喜欢: